PR

Hitelesség már van, hit még nincs!

/ 2008.06.19., csütörtök 05:00 /

Az MNB hiába válik egyre hitelesebbé, paradox módon egyre kevésbé hiszik el, hogy képes elérni az alacsony inflációt, pedig most valóban adottak hozzá a feltételek.

A forint árfolyama érdemben hozzájárulhat a dezinflációhoz, hiszen a kamatszint magas, és az egyensúlyi helyzet is számottevően javult. A régió kedvező megítélése a jegybank határozott lépései folytán nagyobb mértékben fejtheti ki hatását a hazai piacon. Míg az első negyedévben széles körben megfogalmazódott az a vélemény, hogy a forint árfolyamának mozgása már nem a szűk régiós kontextusban értelmezhető, hanem sokkal inkább a sérülékenyebb török líra, izlandi korona és dél-afrikai randdal esik egy kalap alá, a határozott márciusi kamatemelés óta láthatóan visszatértünk a visegrádi országok közé a befektetői skatulyákban. A forint sérülékenysége csökkent, a nagy kilengéseket a legsúlyosabb időkben is sikerült elkerülni, ami arra utal, hogy a mögöttes pozicionáltság kedvező a forint szempontjából, azaz nincsenek nagy spekulatív pozíciók a forint mellett, amik egy pánikban leépülhetnének, magukkal rántva az árfolyamot. A magyar gazdaság külső finanszírozási igénye jelentősen mérséklődött az utóbbi időben, és finanszírozási szerkezete is sokat javult, hiszen a háztartások devizahitel-felvétele és az EU-transzferek együttesen már nagyjából fedezik a hazai gazdaság devizakeresletét.

Stabil forint mellett a hazai infláció csökkenni tud, ezért a hosszú lejáratú hozamok szintje indokolatlanul magas. Az MNB új inflációs előrejelzéséből kiindulva megállapítható, hogy a jelenlegi árfolyamszint és olajár fennmaradásával 2009 végére 3,5% alá mehet az infláció, ahogy az idén és tavaly elszenvedett, nagyrészt egyszeri ársokkok kiesnek az éves fogyasztói árindexből. Mivel a májusi előrejelzésben a nyersélelmiszer-árakra vonatkozó feltevés is fölfelé módosult, a korábbiakkal ellentétben most már csak 0,2 százalékpont fölfelé irányuló kockázatot látunk az élelmiszerárakban az MNB-előrejelzéséhez képest. Miközben a nyersanyagárakban újabb duplázást nem tartunk valószínűnek, az elmúlt két év maginflációs adatai alapján annak adunk nagyobb esélyt, hogy a nyersanyagárak és a szabályozott árak robbanását képes elnyelni a hazai gazdaság anélkül, hogy hosszú távra felborult volna az inflációs pálya. Ebben nagy szerepe van a múltban nem tapasztalt mértékben gyenge belső keresletnek is.

A befektetők láthatóan továbbra is rendkívül szeptikusak. Mivel a forint-kötvényhozamokat jelenleg sok egyéb tényező (sajátos kereslet-kínálati viszonyok) is befolyásolja, leginkább a swap hozamokból vonhatunk le érdemi következtetéseket a várt nominális pályával kapcsolatban, hiszen ezek fejezik ki a legjobban a hosszabb távú kamatvárakozásokat. A múltban viszonylag stabil összefüggés volt megfigyelhető a forint árfolyama, a jegybanki alapkamatra, inflációra, illetve a költségvetés hiányára vonatkozó várakozások és a 10 éves swapok hozama között. Jelenleg, a júniusi eleji újabb, negyedik kötvény-/swappiaci infarktus után 8,2%-os szint fölött mozog ennek a swapnak a jegyzése, ami olyan időszakokban volt jellemző a múltban, amikor a forint jóval gyengébb volt, az inflációs várakozások három százalékponttal magasabban álltak, és mindezek következtében az elemzők belátható időn belül nem számítottak az alapkamat csökkenésére. A hosszabb futamidők arra utalnak, hogy Magyarországon soha nem lesz sem eurobevezetés, sem alacsony infláció, sőt az öt év múlvai öt éves forward hozam folyamatosan emelkedik. Való igaz, hogy a kötvénybefektetőknek egy elég hosszú meglepetés-sorozatban volt része 2006 közepe óta, hiszen az elemzői várakozásokhoz képest folyamatosan magasabb lett az infláció, miközben az inflációs várakozásokat egyfolytában fölfelé módosították. Ez visszatekintve alacsony reálkamatokat eredményezett, amit most a befektetők magasabb inflációs kockázati prémium formájában kérnek vissza a forintadósoktól, elsősorban is a magyar államtól. Mindez azonban már benne van az árakban, hiszen a hozamok minden futamidőn nagyon magasak, az infláció pedig jövő év végére szinte biztosan 4% alá kerül.

Egyéves előretekintő reálhozam Magyarországon

Egyéves swaphozamok. Ex ante reálhozamok: inflációs várakozásunk és a swap-görbe
implikált forwardjai alapján

A jegybanki kommunikáció minden eddiginél hatásosabban mutatja be, hogy tisztában van az inflációs problémával, annak súlyával és eredetével, azt az üzenetet azonban már nem sikerül hitelesen közvetíteni, hogy ezeket képes is kezelni. Paradox módon, miközben az MNB építi antiinflációs hitelességét (sáveltörlés, kamatemelés 245 alatti árfolyam mellett, az inflációs cél tisztázása), az alacsony inflációba és ezzel összefüggésben egyszer majd alacsonyabb kamatszintbe vetett hitet aláássa a fölfelé mutató kockázatok sulykolásával. Június első hetében - miután az ECB is kamatemelést helyezett kilátásba - a kemény antiinflációs fellépés a magyar jegybankelnök részéről éppen ellentétes hatást váltott ki: miközben a jegybank belefutott egy újabb kamatemelési kényszerbe, annál is nagyobb mértékben emelkedtek a hosszabb lejáratú hozamok, és a forint is gyengült. Sajnos az MNB, szándékaival ellentétben, ahelyett hogy erősítené a hosszú távú alacsony inflációba vetett hitet, a kockázati prémium további emelkedésével kénytelen szembesülni az elmúlt héten.

A tét igen nagy, mert a kötvénypiac keresleti oldala régóta és tartósan pang, így középtávon is magas reálkamatok várhatók. Bár most hosszú idő óta először, a kedvezőtlen külső környezet ellenére valóban adottak a feltételek a hazai infláció csökkenéséhez, a kötvénypiac nem biztos, hogy a harmadik infarktust már túléli. A külföldi szereplők körülbelül 350 milliárddal kevesebb kötvényt tartanak, mint a múltban, de amíg a globális pénzügyi piacokon a kockázatkerülés uralkodik, ez az óvatosság fennmaradhat. A hazai nyugdíjpénztárak átállása magasabb részvénysúlyra még egy pár hónapig visszatartja a helyi befektetőket a kötvénypiactól. A tanulság teljesen egyértelmű: forint helyett végre devizakötvényt kell kibocsátani, mert arra van kereslet legalább a külföldiek részéről. Ha a magyar állam nem akar irreális prémiumokat fizetni, netán finanszírozási problémákba ütközni, a reformokat is elölről kell kezdeni. Az MNB hitelességét pedig legjobb lenne arra használni, hogy elhitesse: nemcsak el akarjuk, de belátható időn belül el is tudjuk érni az alacsony inflációt.

Orbán Gábor - makroelemző és kötvényportfolió-manager

Rosta

Találkozunk 2016-ban!

A Heti Válasz Lap- és Könyvkiadó Szolgáltató Kft. közleménye

Miután Borókai Gábor 2018. június 20-val lemondott a Heti Válasz Lap- és Könyvkiadó Szolgáltató Kft. ügyvezetéséről, a kft. ügyvezetői tisztségét 2018. augusztus 3-val Kovács Ildikó tölti be.

A Heti Válasz Lap- és Könyvkiadó Kft. (csődeljárás alatt) online felületén, a valasz.hu-n folyó tartalomszolgáltatás a mai nappal megszűnik.

A valasz.hu archívuma a továbbiakban is elérhető marad, az elektronikus Heti Válasz utolsó száma pedig a korábbi lapszámokkal együtt megvásárolható a Digitalstand.hu-n.

Budapest, 2018.08.03.

Heti Válasz Lap- és Könyvkiadó Szolgáltató Kft.

Szeressük a szarkákat!

Mit jelent, ha nagyobb arányban jelennek meg szarkák a városban? Érdemes elgondolkodni rajta, mert amit a madarak jeleznek, az csak a jéghegy csúcsa. Akkor már elindult egy olyan folyamat, amit nehéz megállítani. Részletek a digitális Heti Válasz legfrissebb számában.

Az Özil-botrány utórezgései – focista a nagyhatalmi játszmában

Nem csitul a botrány Mesut Özil világbajnok labdarúgó körül. A harmadik generációs németországi török sportember rasszizmust kiáltott, és egy óvatlan lépése Recep Tayyip Erdoğan és Angela Merkel hatalmi küzdelmének részesévé tette. Részletek a digitális Heti Válasz legfrissebb számában.

Csapó Gábor: lehet, hogy a következő olimpiát már nélkülünk rendezik

Nemcsak a magyar férfivízilabda-válogatott barcelonai Európa-bajnoki nyolcadik helye sokkolta a hazai közvéleményt, de a játéka is. Az okokról Csapó Gábor olimpiai bajnok pólóssal beszélgettünk, aki nem zárta ki, hogy a következő olimpiát már nélkülünk rendezik. Nagyinterjúnk a digitális Heti Válasz legfrissebb számában.